民生研讨：寻觅真实的盈利

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联系人：牟一凌/ 方智勇/周泰/邓永康/余金鑫/刘文正/李阳/马天诣/马佳伟/王姗姗/ 刘彦菁/ 褚菁菁

【陈述导读】资源和盈余是民生战略团队在 2022 年年末为商场寻觅出的最重要的两大主线，在商场大幅动摇后的“去伪存真”中现已浮出了水面。两大主线存在差异也颇有共性：较少依靠于本钱耗费、供应束缚和类特许运营成为其一起特征。展望未来，盈余战略仍应要点装备。本篇陈述咱们联合民生职业研讨，为出资者在新秩序的树立进程中，寻觅不同职业中“真实的盈余股”供应进一步的参阅。

摘要

1”盈余正重回视界，新秩序已然敞开

资源和盈余是民生战略团队在2022年年末为商场寻觅出的最重要的两大主线，在商场大幅动摇后的“去伪存真”中现已浮出了水面。两大主线存在差异也颇有共性：较少依靠于本钱耗费、供应束缚和类特许运营成为其一起特征。在2023年5月后的盈余股调整阶段中，咱们进一步完善了与盈余相关的研讨：《本钱新秩序系列（二）：从添加率到股息率》、《本钱新秩序系列（四）：寻觅真实的盈余》，从中长时间估值体系变迁的视角以及怎么寻觅未来的“类长江电力股”，体系性地证明了寻觅中期视角的盈余股的重要性。展望未来，盈余战略仍应要点装备：（1）2016年曾经，A股高股息战略背面更多的是周期股披着高股息率的外衣；而2016年之后，职业的老练与盈余安稳开端逐步孕育出真实的盈余股，而在特定的微观环境下（即未来整体本钱报答率或许没有弹性但也不太会有体系性下行危险），未来1-2年盈余战略仍是占优战略，越来越多的盈余财物在浮出水面。（2）从股债比来看，股息率相较于无危险利率处于前史较高性价比的区间，这意味着商场关于盈余财物其实仍定价不充分。为进一步寻觅可出资标的，本篇陈述咱们联合民生职业研讨，为出资者在新秩序的树立进程中，寻觅不同职业中“真实的盈余股”供应进一步的参阅。

2“真实的盈余”之上游资源职业：动力煤与石油发掘

（1）动力煤职业：赢利大幅添加，分红份额抬升；股息率水平较高，价值被轻视；未来供应弹性低、需求添加稳健，根本面长时间向好，分红有望坚持高位。要点标的引荐：我国神华、山煤国际、陕西煤业与兖矿动力。（2）石油发掘职业：职业的ROE相对安稳且分红率较高；本钱开支低于曩昔，且未来呈现下降趋势；股息率大幅进步，估值修正空间大。中长时间本钱开支缺乏导致的供应添加乏力和需求继续上升或将推进职业景气量长时间向好。要点标的引荐：我国海油、我国石油、我国石化。

3“真实的盈余”之基础设施类职业：电信运营与电网设备

（1）电信运营职业：转型开展成效显着，近年来运营商盈余才能继续优化，传统事务完结稳健添加，而新式事务已成为成绩添加的中心驱动力；在盈余改进的布景下，运营商的分红派息稳步进步，每股股息同比增速大于EPS同比增速，继续进步股东报答。要点标的引荐：我国移动、我国电信。（2）电网设备职业：职业ROE逐年进步，现金分红金额不断添加；职业股息率较高，现在估值相对合理。电网计划出资继续高增，推进职业安稳开展。要点标的引荐：国电南瑞、四方股份。

4“真实的盈余”之金融职业：全国性大型国有商业银行

（1）职业ROE十分安稳：自2019年来，国有大行的ROE现已安稳在11.5%左右；净赢利增速显着上升：23H1归母净赢利同比增速2.5%，较23Q1已显着上升。（2）股息率处于较高水平：按2023年9月19日收盘价核算，五大行（“工农中建交”）股息率均值为：A股6.4%，H股9.1%。（3）在央行对商业银行“坚持合理赢利和净息差水平”的导向之下，思路有望逐步从“让利”转向“呵护赢利”，国有大行的净赢利增速上升态势有望接连，分红份额有望继续坚持安稳。要点标的引荐：我国银行、农业银行、交通银行。

5“真实的盈余”之消费职业：百货与黄金珠宝

（1）百货职业：2020年至今，疫情影响线下消费场景，疫后复苏缓慢；遭到电商开展冲击，线下业态的本钱开支逐步削减；职业进入安稳开展阶段，分红份额不断进步。要点标的引荐：重庆百货、王府井、丽尚国潮。主张重视杭州解百。（2）黄金珠宝职业：珠宝首饰及挂钟板块净赢利添加与ROE已趋于安稳；本钱开支先升后降，分红份额整体抬升；职业整体股息率为2.47%，猜测PE为13倍，仍存在进步空间。要点标的引荐：周大生、老凤祥、菜百股份、潮宏基。

6“真实的盈余”之建材职业：水泥与管道

（1）盈余方面：毛利率/净利率/ROE长时间安稳，盈余才能底部上升、向下危险可控。（2）本钱开支：水泥与管道职业主业扩张趋紧+第二曲线加码投入，仍能留出分红空间。要点标的引荐：海螺水泥、我国联塑。

危险提示：新式工业趋势树立；引荐的盈余股成绩不及预期；对未来盈余、分红的判别存在差错。

陈述正文

资源和盈余是民生战略团队在2022年年末为商场寻觅出的最重要的两大主线，在商场大幅动摇后的“去伪存真”中现已浮出了水面。两大主线存在差异也颇有共性：较少依靠于本钱耗费、供应束缚和类特许运营成为其一起特征。在2023年5月后的盈余股调整阶段中，咱们又别离发布了有关盈余战略的系列深度专题陈述《本钱新秩序系列（二）：从添加率到股息率》[1]、《本钱新秩序系列（四）：寻觅真实的盈余》[2]，从中长时间估值体系变迁的视角以及怎么寻觅未来的“类长江电力股”，体系性地证明了寻觅中期视角的盈余股的重要性。年头至今，盈余指数在首要指数中体现也仅次于微盘股指数，商场出资者关于盈余战略的重视逐步上升。为进一步寻觅可出资标的，本篇陈述咱们联合民生职业研讨，为出资者在新秩序的树立进程中，寻觅不同职业中“真实的盈余股”供应进一步的参阅。

[1] 下文简称为系列二陈述。

[2] 下文简称为系列四陈述。

1、盈余正重回视界，是商场真实的“柱石财物”

咱们在系列二陈述中说到，长时间预期收益率首要取决于添加率与股息率，而二者之间存在非线性的此消彼长的联系。面对未来进步添加率（股本报答率）的难度在加大，股息率更有或许成为下一阶段定价的锚。

实际状况是，自2021年2月之后中证盈余就现已开端逐步跑赢商场，而2021年8月之后中证盈余乃至开端跑赢高景气出资，当下还在继续占优。2016年曾经，A股高股息战略背面更多的是周期股披着高股息率的外衣；而2016年之后，职业的老练与盈余安稳开端逐步孕育出真实的盈余股，而在特定的微观环境下（未来整体本钱报答率或许没有弹性但也太不会有体系性下行危险），未来1-2年盈余战略或将仍是占优战略，越来越多的盈余财物在浮出水面。

即使盈余战略现已相对商场和高景气出资占优两年，但商场关于添加率的财物仍保有较为达观的预期，关于盈余财物的定价其实仍不十分充分。咱们在系列四陈述中测算过，假如咱们将股权危险溢价拆分为两个部分：关于再出资给予的危险溢价+类债危险溢价，就可以了解上述定论：

其间PE取TTM值，rf取10年期国债到期收益率，D为分红份额。当时类债危险溢价（全A股息率相较于10年期国债到期收益率）确实处于前史十分廉价水平（处于前史+1.5倍规范差上方），但关于再出资给予的危险溢价水平（1/PE-股息率）并不极点（处于前史均值邻近）。所以这意味着是当时商场真实的“柱石财物”其实是盈余类财物，而商场关于添加率的财物仍保有2019年以来的偏好（尽管不像2021年那么极点）。

所以假如从类债危险溢价（股息率 - 无危险利率）的视点去衡量商场是否满意具有吸引力，实际上是对盈余财物的一种衡量。从上述测算可知当时商场并未对大大都职业或许呈现的添加危险给予较高的危险补偿，也正是因而悉数 A 股的危险溢价其实并不处于前史极点高的水平；但另一方面，商场却对真实的“柱石财物”——盈余财物定价较为失望，构成了股息率相较于无危险利率处于前史较高性价比的区间。

站在当下来看，跟着商场的失望预期逐步回摆，盈余指数也有所企稳上升。尽管短期来看，在经济向上修正的环境中盈余指数的弹性未必最大，但从 1-2 年的维度来看，盈余财物发明安稳报答的才能却值得出资者要点重视。在享用经济预期修正带来向上的弹性进程中，寻觅中期视角的盈余股依然是出资者的重要任务。

2、“真实的盈余”：盈余趋势与预期、分红以及估值

咱们在系列二陈述中提出了“真实的盈余股”概念：即PE安稳、分红份额D安稳或逐步进步的一类股票。

依据股息率d、分红份额D以及PE之间的联系：

假如在分红份额D坚持不变的条件下，那么其实股息率的改动只取决于PE的改动，这也是为何上述高股息组合PE中枢下移的一起股息率中枢上移的原因，而这简略构成“高股息率圈套”：即假如盈余没有添加，在股价跌落的状况下，PE估值也会下行，此刻股息率也会因而进步。所以依据高股息率的成因不同咱们可以将高股息率股票再细分为两类：

榜首类，PE安稳、分红份额D安稳或逐步进步的股票，咱们称之为“真实的盈余股”。这一类股票盈余添加预期现已趋于安稳（体现为PE估值安稳），而分红份额D较为安稳乃至仍能逐步抬升，这意味着公司具有很强的发明现金流的才能，且大部分都用于回馈股东，因而这一类公司的股息率或许会阅历逐步上升再到下降并终究安稳的进程：上升是因为分红份额的抬升，而下降是因为商场逐步认知到这一类股票的稀缺性然后给予了估值溢价（PE开端有所抬升），终究安稳是因为股息率、分红份额、PE三者之间构成了安稳的联系。实际中这一类股票的典型代表是长江电力：2017年之后长江电力便进入了分红份额逐步抬升、PE也逐步抬升的进程，而股息率确实也阅历了先抬升后下降的进程。

第二类，PE下行、分红份额D安稳或逐步进步的股票。这一类股票的PE下行或许是因为股价跌落快于盈余下行的速度，或许盈余上行可是股价没有跟上，但无论怎么都可以归结为出资者关于这一类股票盈余安稳性、继续性的置疑，尽管如此，公司仍是进步了分红份额，所以终究体现为高股息率。

关于前者，即因为股价跌落快于盈余下行速度导致PE下行然后导致股息率高的股票，即为前文说到的“高股息率圈套”，这一类股票是需求出资者留意鉴别的：极点状况便是亏本的股票还进行分红。

关于后者，短期内高股息率没有问题，但长时间来看，假如盈余继续不及预期，那么也会堕入“高股息率圈套”，但一旦盈余继续性超预期，那么就会朝榜首类“长江电力类”股票“进化”，咱们称之为“准盈余股”。

所以，假如从个股挑选的视点动身，真实的盈余股其实便是相似长江电力特征的一类股票（“类长江电力股”）：未来盈余趋势安稳乃至有所上升，自在现金流安稳且富余，本钱开支较为安稳且份额不高，分红份额中枢逐步抬升。

因而在接下来的职业个股挑选进程中，咱们将要点考虑以下要素：

首要，从细分二级职业动身剖析与盈余战略的相关，首要包含：

（1）从职业曩昔几年的根本面剖析：比方净赢利添加/ROE现已趋于安稳、本钱开支不断下降、分红份额不断抬升等特征。这一部分首要用来阐明职业的根本面契合盈余的特征。

（2）考虑职业当时整体的股息率水平与PE估值的趋势。这一部分用来阐明职业当下定价的状况（描写性价比）。

（3）对职业未来长时间根本面的判别：首要为了阐明未来盈余可以继续安稳（包含但不限于职业格式继续优化等）、分红份额可以坚持高位乃至继续上升。

其次，要点论说引荐标的个股的逻辑：包含但不限于对未来根本面的判别、自在现金流的剖析、分红继续性的判别以及股息率的中枢判别。

3、“真实的盈余”之煤炭职业：逻辑与个股引荐（煤炭职业：周泰/李航/王姗姗）

3.1动力煤职业与盈余战略的相关

3.1.1赢利大幅添加，分红份额抬升

2018-2022年，中信动力煤子职业均匀归母净赢利和ROE完结了大幅添加，2021和2022年归母净赢利增速别离到达66.81%和49.60%、ROE别离到达15.26%和19.11%。2023年上半年，受二季度煤价下滑影响，职业盈余才能有所下降，但比较焦煤、无烟煤子职业，动力煤子职业因高长协份额增强了盈余安稳性，赢利降幅相对较小，仍旧坚持在较高水平。与此一起，因煤矿企业加大矿井智能化建造的本钱投入，动力煤子职业本钱开销水平有所上升，2022年增幅到达36.18%，但比较归母净赢利增幅偏低，且考虑到煤企的高现金特征，本钱开支上升对公司构成的压力有限。保供后接连两年的高盈余也带来分红份额的进步，动力煤子职业均匀分红份额从2018年的31.01%进步至2021年的47.57%，2022年虽下降3.09个百分点，但仍旧坚持高位。

3.1.2股息率水平较高，价值显着被轻视

股息率水平较高，价值被轻视。2011-2022年，动力煤子职业股息率波幅较大，但整体呈现上升趋势。长时间以来，煤炭板块价值被轻视，其首要原因一是“双碳”方针布景下，商场普遍以为新动力对传统动力的代替趋势会逐步加强，二是以为2021-2022年煤炭公司的盈余水平已到高点，后续有下滑危险。但实际上，我国“富煤、贫油、少气”的资源禀赋决议了以煤为主的动力结构短期内不会改动，2021年保供以来，价格双轨制叠加长协履约率较好，动力煤职业周期特征削弱，逐步向公用事业方向挨近，其盈余安稳性显着进步，结合较高的分红许诺份额，未来股息率有望修正，估值进步。

一二级商场价值倒挂，板块估值进步空间大。3月24日，中石化长城动力化工(内蒙古)有限公司成功以301.5亿元竞得内蒙古自治区纳林河巴彦柴达木井田煤炭探矿权。该井田坐落鄂尔多斯市乌审旗，煤炭资源量21.31亿吨，规划出产才能1000万吨/年。据咱们测算，巴彦柴达木井田单吨储量出本钱钱约为14.15元/吨。咱们选取煤炭资源量丰厚、于内蒙区域有矿业权的上市公司中煤动力、陕西煤业、广汇动力和晋控煤业进行比照，4家公司最新发表的煤炭资源储量别离为269/184/66/42亿吨，仅考虑矿业权获得，以14.15元/吨的单吨出本钱钱核算，公司煤炭资源储量价值别离为3800/2599/933/591元/吨，较9月19日市值的增值率别离为221.33%/42.57%/87.53%/201.09%。若考虑煤矿建造和产能开释时长，以及其他开发投入，公司价值或将进一步进步。咱们以为，上市煤企资源储藏丰厚，矿业权出本钱钱较低，当时一二级商场价值倒挂，板块估值进步空间大。

3.1.3根本面长时间向好，分红有望坚持高位

国内供应弹性下降，未来增产空间有限。煤炭产值的增量首要来自： 1 ）现有矿井产能开释； 2 ）产能核增； 3 ）新建产能的投产； 4 ）进口量的添加。

1）现有产能开释：主产地产能利用率到达饱满。从主产地产能利用率来看，除掉新年影响， 2023 年年头至今，晋陕蒙 100 家动力煤煤矿均匀产能利用率为 88.46% ，已处于较饱满状况，估量后期难有打破。

2）产能核增：露天矿核增相对简略，但产能有限，且增产条件为煤价满意高。因为井工矿产能核增不易且简略发生事端，近年产能核增首要依托露天矿。我国的露天矿首要会集在内蒙古和新疆，两地的露天煤矿数量和产能占比别离到达全国的 75% 和 85% 左右。到 2022 年末，全国共有露天煤矿 357 处，产能 11.62 亿吨， 2022 年产值 10.57 亿吨，仅占全国产值 23.51% 。 2021 年保供以来，我国露天煤矿增产较多，前期受煤炭商场继续偏紧等要素影响，煤矿企业出产活跃性激烈，人为构成采掘接续严重，一起因为露天矿采出的原煤热值偏低，在煤价走低时经济性会有所下降。 2023 年 5 月中旬受进口煤冲击影响煤价下行，内蒙动力煤矿井产能利用率呈现显着下滑，而新疆煤受制于昂扬的外运本钱， 5 、 6 月产值环比大幅削减 9.0% 和 13.2% , 7 月同比下降 11.0% 。因而，受本身接续问题和低煤价下低热值产品盈余才能两层约束，若未来煤价满意高，露天矿或有部分增产或许，否则将坚持当时水平。

3）新建产能：本钱开支会集于智能化建造，未来投产有限。一方面，受限于曩昔三到五年低迷的本钱开支与新建煤矿举动，可投产的新建产能有限；另一方面，新建矿井的产能投产高峰根本会集在2018-2020年（对应上一轮本钱开支高峰），2021年起，新建矿井投产有限。2022年职业固定财物出资同比添加24.4%，但固定财物出资的上升并不意味着新建产能添加，首要出资会集在智能化矿山的建造上，2023年9月18日国家矿山安全监察局标明，全国煤矿智能化采掘作业面现已到达1400余个，有智能化作业面的煤矿到达730处，产能占比到达59.5%。

4）进口增量：海外增产有限，欧洲需求康复，我国进口量趋稳。国内的动力煤进口首要来自印度尼西亚、澳大利亚和俄罗斯。印尼方面，2023年印尼计划煤炭产值增幅仅为1.10%，比较从前大幅下降，且自2021年年末以来，降水重复对煤炭产值发生了较大影响，给产值方针的到达带来不承认性。而与之相对的是印尼高涨的电力需求，2013-2022年，印尼发电量CAGR到达4.0%，2022年发电量到达308TWh，同比增速6.4%，未来印尼的电力需求也有望随同经济添加接连高增速。一起，为确保印尼电力供应，2018年政府出台DMO方针，规则该国煤矿企业有必要将不低于25%的年产值供应给国内商场，且2022年末印尼提出树立煤炭基金安排BLU以确保国内煤炭的安稳供应。供应增幅有限叠加内需微弱，若没有煤价大幅上涨的条件，未来印尼对我国的出口增量难再进步。澳大利亚方面，澳大利亚政府猜测，2022-2028年澳大利亚动力煤产值CAGR为0.3%，未来增产空间较小。2020年10月开端，我国约束澳洲煤进口，但澳洲出口量并没有因而大幅下降，2021年仅小幅下滑1.5%，2022年主因拉尼娜气候影响出产下降7.3%，因而铺开进口也没有带来澳洲对全球总供应的显着添加。此外，因为约束进口期间新加坡、日本、韩国对原我国进口澳煤的需求构成代替，且买卖格式根本安稳，后续澳煤进口继续冲击国内商场的或许性较低。俄罗斯方面，俄罗斯动力部猜测，2023年的煤炭产值将与上一年相等，2022年俄罗斯煤炭产值4.436亿吨；2030年负面状况下煤炭产值或许下降12.5%，出口量下降30%，活跃状况下煤炭产值下降3%，出口量下降1.8%。长时间来看，俄罗斯有完善基础设施、进步发掘量的计划，但受俄罗斯国内运力缺乏、地缘政治抵触和全球“去煤化”趋势影响，煤炭未来产值和出口量继续添加的或许性较小。俄乌抵触后，俄罗斯出口重心由欧洲逐步向亚太区域搬运，2022年俄罗斯对我国出口煤炭6806万吨，同比添加19.4%。因为地舆间隔、经济互补性和地缘政治等原因，俄煤出口我国有必定优势，但因俄罗斯未来产值添加或许性小，且受昂扬海运煤价和极点恶劣气候影响，印度加大了购进俄罗斯贱价煤炭的力度，有较大的分流效果，以及因俄煤较印尼煤热值更高、较澳煤价格更低，未来俄罗斯对东南亚国家也具有煤炭出口远景，未来俄罗斯对我国的出口将趋于安稳。综上，中长时间视角下我国煤炭进口量或已见顶，后续若欧洲煤炭需求逐步康复，将有用缓解我国的进口压力。

需求稳健添加。动力煤下流需求首要包含电煤需求和非电需求的化工和水泥。

1）电力：煤炭动力主体方位中长时间不变。2022年，国内火电装机容量为13.3亿千瓦，同比添加2.75%。长时间来看，火电装机或将呈下降趋势，但在近年缺电布景下，火电“压舱石”的方位依然不行撼动，未来火电需求或将坚持稳健添加。

2）化工：煤化工潜力较大，未来有望坚持添加。2022年，《关于进一步做好质料用能不归入动力消费总量操控有关作业的告诉》对质料用能的根本界说和详细范畴进行了界定，然后煤化工用煤不再归入动力消费总量操控，煤化工职业迎来利好。此外，为延伸煤炭转化工业链，进步本地动力的工业附加值，地方政府要求新配煤矿具有根本50%以上的煤炭就地转换率，并叠加中长协保供方针下企业投建煤化工项目消纳自有煤炭资源，经过化工产品进步效益，煤化工的建造规划快速扩张。结合化化网煤化工相关数据，咱们估量现在在建煤化工项目可以带来的煤炭需求增量约2.95亿吨，考虑到以新疆为主的增量煤炭供应均匀热值为4500千卡，因而估量潜在需求量为3.61亿吨，化工用煤需求远景宽广。

3）水泥：建材职业行将面对碳达峰节点，后续水泥产值或下行。2023年上半年，房地产新开工缺乏约束水泥需求高度，然后水泥需求旺季不旺，导致4月呈现煤价跌落现象；二季度以来，因为部分电力供应缺乏及旺季不旺部分企业自动停窑减产，水泥产值于二季度和7月再度下滑，7月产值降幅到达8.3%，8月有所收窄。中长时间来看，我国修建资料联合会发布的《建材工业“十四五”开展施行定见》中则清晰，建材工业需在2025年全面完结碳达峰，而水泥等职业应在2023年前率先达峰。因而，后续来看，水泥需求或将逐步下滑。尽管水泥职业需求或逐步下滑，但需求稳健添加将由电力和化工拉动。

中长时间视角下，国内产值及进口的增量弹性下降叠加需求稳健添加，一起边沿增量对价格的敏感度高，煤价中枢下移或许性较低，动力煤公司盈余才能较为承认，高分红有望接连。

3.2要点标的引荐以及逻辑

3.2.1我国神华：职业龙头行稳致远，高分红继续完结

煤炭资源丰厚，发动收买控股股东财物作业，产值潜力有望进一步开释。到2022年末，公司的煤炭保有可采储量为329.0亿吨，保有可采储量为138.9亿吨。为处理同业竞赛，公司拟收买控股股东国家动力集团大雁矿业和杭锦动力100%股权，触及煤矿可采储量算计13.3亿吨、煤炭产能2070万吨/年。

高长协份额+稳长协价确保公司底部盈余，发电事务有望带动添加。自2022年长协价调整后，长协价格高位维稳，公司长协份额较高，底部盈余得到确保。公司发电事务本钱投入较高，2023年上半年，公司完结台山电力、定州电力共2台机组灵活性改造以及台山电力、九江电力、惠州电力共3台机组节能改造，随同后续发电量的进步，发电事务盈余有望完结添加。一起，发电事务和煤炭事务的对冲效果也将进一步确保成绩的安稳性。

安稳高盈余+现金流富余供应高分红，2022-2024年分红份额不低于60%。公司净现金充分，到2023年半年度末约912亿元，位列煤炭职业榜首。公司2022年度股利2.55元/股，股利付出率72.8%，以咱们2023年631.44亿元的盈余猜测、2023年9月19日31.38元/股的收盘价和最低分红份额60%核算，公司2023年保底股息率6.1%。

对标长江电力，公司未来估值仍有上行空间。鉴于我国神华和长江电力同属国资委控股央企、均处于职业龙头方位，且在盈余承认性、安稳性方面有显着的相似性，将两家公司依据股息率视角进行比照：长江电力上市以来现金股利付出率坚持在50%以上，2017-2021年现金股利付出率60%-70%，2022年进步至94.3%，股息率在3%-5%之间；我国神华现金股利付出率坚持在40%以上，2020-2022年分红份额别离为91.8%/100.4%/72.8%，股息率到达9%以上。我国神华分红份额有所进步、股息率更高，但PE长时间以来仅为长江电力的1/2，参阅长江电力2023年17倍PE（Wind一起预期），咱们以为我国神华估值仍有上升空间。

危险提示：煤炭价格大幅下降；火电需求不及预期；项目建造慢于预期。

3.2.2山煤国际：攻守兼备，低本钱铸就高毛利，煤价上行弹性凸显

储产丰厚，在建矿井有望奉献增量。到2022年末煤炭可采储量8.26亿吨，核定和权益总产能3770和2246万吨。180万吨鑫顺矿23Q1正式投产，依据矿井投产节奏，咱们估量2023年产值奉献有望到达60-70万吨，120万吨庄子河矿有望2024年奉献产值。

动力煤长协占比高成绩稳，焦煤商场化定价弹性大。2023年公司2100万吨动力煤长协，销量占比约58%，均履行坑口保供价，成绩安稳性强；800万吨焦煤根本跟从商场价，还有400万吨港口建材煤现货出售，当时焦煤现货价格均处于上行周期，动力煤现货价格反弹至900元/吨以上，公司成绩开释空间足够。

低本钱铸就高毛利空间，精煤战略提质增效。公司近年压减本钱较高的买卖事务规划，叠加精细化办理降本增效，2022年公司自产煤本钱仅196元/吨，显着低于职业水平。公司开展精煤战略，经过配煤和气精煤改造进步收益。

现金足够，财物负债表继续改进。到23H1末，公司净现金31.3亿元，处于职业前列，财物负债率为53%，相较2022年末下降5.7pct，未来有望经过优化融资结构、下降融资规划继续改进。

2022-2024年分红份额不低于60%。以咱们2023年55.37亿元的盈余猜测、2023年9月19日19.45元/股的收盘价和最低分红份额60%核算，公司2023年保底股息率8.7%，咱们估量未来股息率仍有必定下行空间。

危险提示：煤炭价格大幅跌落；在建矿井投产不及预期。

3.2.3陕西煤业：优质产能加速扩张，股息率位居前列

公司先进产能占比高，规划优势杰出。公司部属矿井23对，算计产能17150万吨/年，其间控股矿井18对，算计产能13700万吨/年（权益产能8972万吨/年），参股矿井3450万吨/年（权益产能1070万吨/年）。控股矿井中千万吨级以上矿井5对，算计产能8100万吨/年，占控股总产能的59%，矿井规划优势杰出。

优质产能加速扩张。2022年，公司收买了控股股东陕煤集团所持有的彬长矿业集团、神南矿业公司股权，其间，彬长矿业集团奉献新增产能1200万吨/年，神南矿业公司持有榆神矿区小壕兔相关井田的探矿权，首要包含小壕兔一号井以及三号井，一号井规划产能规划800万吨/年，优质财物的注入有望加速公司产能扩张。

现金充分，财物负债继续修正，本钱开支继续下行。2023年半年度末公司财物负债率仅39.74%，23H1财务费用为-3.02亿元，有息负债总额为93.74亿元，一起期账面货币资金为579.29亿元，净现金高达601.58亿元，煤炭职业第二。2023年公司本钱开支计划18.11亿元，较2022年的45.48亿元大幅下降，现金奶牛特性显着。

2022-2024年分红份额不低于60%。以咱们2023年230.56亿元的盈余猜测、2023年9月19日收盘价18.80元/股和最低分红份额60%核算，公司2023年保底股息率7.6%。

危险提示：煤价大幅下行；下流需求改进不及预期；本钱超预期上升。

3.2.4兖矿动力：拟收买集团财物，现金分红份额进步

资源储量丰厚、煤种彻底，产能规划杰出。到2022年末，公司煤炭资源储量136.86亿吨，可采储量43.28亿吨（JORC规范），其我国内储量43.90亿吨（可采储量26.88亿吨），海外资源储量92.96亿吨（可采储量16.40亿吨）。公司资源包含动力煤、1/3焦煤、喷吹煤、动力煤、半软焦煤、半硬焦煤，包含煤种多样，具有“三低三高”（低灰、低硫、低磷、高发热量、高蒸发分、高灰熔点）的优秀特征。公司现在煤炭总产能2.17亿吨/年（权益产能1.46亿吨/年），其我国内产能9261万吨/年（权益产能8064万吨/年），海外产能1.25亿吨/年（权益产能6526万吨/年）。其间在建产能仅万福矿一对，产能180万吨/年，估量将于2024年投产。

优质资源储藏增厚，未来盈余才能显着增强。公司拟现金收买控股股东山东动力集团部属公司鲁西矿业51%股权及新疆能化51%股权。到2022年末，鲁西矿业和新疆能化别离具有可采储量12.28亿吨、152.66亿吨，核定产能1900万吨/年、2089万吨/年，2022年产品煤产值别离为1134.38万吨、2046.58万吨。此外，鲁西能化和新疆能化别离作出成绩许诺，2023-2025年度公司扣非归母净赢利累计不低于114.25亿元和40.13亿元。财物收买买卖完结后，叠加成绩许诺确保效果，公司盈余才能或将显着增强。

规划项目开展顺畅，煤炭产能增量可观。公司新疆能化所属新疆准东彩色湾矿区四号露天矿一期工程项现在期开展顺畅，估量于2023年下半年开工建造，于2025年上半年建成投产。项目总出资为人民币55亿元（不含矿业权费用），建造规划为1000万吨/年。项目建成投产后，估量鲁西矿业及新疆能化算计核定煤炭出产才能将到达约5000万吨/年。

现金分红份额进步至60%。公司最新发布的赢利分配计划将现金分红份额拟进步至60%，现行赢利分配方针该份额为50%。以咱们2023年195.50亿元的盈余猜测、2023年9月19日收盘价21.85元/股和最低分红份额60%核算，公司2023年保底股息率7.2%。

危险提示：微观经济增速放缓；煤价大幅跌落；收买及项目开展不及预期。

咱们出于以下原因看好动力煤子职业的分红远景：

1）动力煤子职业公用事业特征增强，成绩体现稳健。自保供施行价格双轨制以来，因动力煤长协价格动摇较小，高长协份额的动力煤公司周期股特征削弱、公用事业特征增强，然后得以在煤价下行周期中确保成绩承认性，而动力煤现货部分又可在煤价上行时供应成绩弹性，真实完结了成绩的攻守兼备。

2）成绩底部承认，承认性分红收益可观。从现货煤价中枢来看，2023年二季度，微观经济疲弱导致下流需求不振、国内产能利用率偏高叠加进口煤冲击，多要素归纳导致煤价跌落，后续在低煤价带来国内供应继续缩短的中心效果下，港口货源紧缺和非电需求环比改进使9月煤价在电煤冷季完结反预期上涨，并进一步带动板块公司估值进步。咱们以为在供需紧平衡格式下，煤价将在950元/吨的方位完结动态平衡，根本可以承认二季度是2023年全年煤价和公司成绩的低点，考虑上述公司60%的最低分红许诺，以二季度成绩简略年化后得到的股息率仍旧在10%左右。中长时间来看，国内产值及进口的增量弹性下降叠加需求稳健添加，煤价中枢下移或许性较低，在成绩确保和分红许诺一起效果下，职业出资的承认性收益十分可观，未来动力煤子职业的股息率有望修正至5%左右，出资价值凸显。

4、“真实的盈余”之石油发掘职业：逻辑与个股引荐（石油发掘职业：周泰/王姗姗）

4.1石油发掘职业与盈余战略的相关

石油发掘职业的本钱开支低于曩昔，且未来呈现下降趋势。疫后我国和全球的油气本钱开支均呈现出快速上升的趋势，我国的油气本钱开支在2022年完结增速15.50%、在2023年前8个月以同比19.4%的高增速完结2298亿元；可是，从全球来看，本钱开支在2022年完结超20%的增速后，OPEC估量2023年本钱开支增速将显着下滑，且后续将温文上升、并在2025年到达高峰。当时国表里的油气本钱开支都显着低于十年之前，本钱开支的中枢呈现出下降趋势。

石油发掘职业ROE相对安稳且分红率较高。从石油石化的中信二级职业来看，石油发掘职业的ROE近十年的动摇区间介于2.5%-11.9%之间，比较其他两个子板块较为安稳。分红方面，石油发掘子板块的分红率整体高于其他子板块，且分红极高值呈现在ROE较低的年份，标明该板块的分红肯定值相对安稳，在ROE较高、坚持10%左右的年份，该板块的分红率根本坚持40%-50%。因而，石油发掘中信二级职业根本面契合盈余特征。

石油发掘职业股息率大幅进步，估值修正空间大。跟着2021-2022年油价上涨，石油发掘职业的ROE上升到十年前的水平，可是，公司的PE估值却比较十年前呈现下滑，然后职业股息率大幅进步，以2023年9月18日的收盘市值和2022年的股息核算，石油发掘职业的均匀股息率达为5.70%，是2012年职业股息率2.41%的两倍之多，标明跟着职业盈余才能的上升，板块的估值未能得到修正，当时仍处于轻视状况。

未来二十年，油气依然是全球首要的消费动力。近十年来，石油消费在全球的动力消费中占比根本安稳，2021年占30.95%，10年下降2.18pct；天然气消费占比稳步进步，2021年占动力总消费的比重为24.42%，10年上升2.07pct。因为可再生动力的代替速度有限，且天然气作为清洁动力遭到各国的鼓舞开展，未来20年，石油和天然气仍将是全球首要的两大消费动力。据OPEC估量，估量至2045年，石油和天然气在动力消费中的比重依然高达28.66%和24.30%，比较2021年别离下滑2.25和上升1.06个百分点；而需求肯定量上，2021-2045年，石油和天然气的需求依然继续添加，CAGR别离为0.54%和2.06%。

原油供应端添加放缓，中长时间本钱开支缺乏导致的供应添加乏力和需求继续上升将推进职业景气量长时间向好。跟着本钱开支添加放缓，全球的原油供应增量也呈现下降，尤其是惯例原油，可发掘资源量已开端衰竭，据IEA数据，2021年惯例油的勘探发现不到50亿桶、降至2016年以来的最低水平、且是曩昔十年勘探发现均匀资源量的一半，因而，IEA数据标明，未来惯例油的年均匀产值将低于2020年之前，且未来产值端的添加依靠于非惯例油，而非惯例油的快速提产也将从2025年开端放缓。考虑到上游商场曩昔几年的本钱开支都比较低，可投产的新区块有限，且跟着在产井逐步干涸，供应端添加乏力将难以改动供需紧平衡的态势。

美国当时高产值或难以继续，OPEC石油定价权进步。美国自8月4日开端原油产值完结了2022年下半年以来的打破，从1220万桶/日的水平上升到现在的1290万桶/日，因为北美中心页岩油产区Eagle Ford、Bakken的新井单井产值从5月开端略有上升、二叠纪盆地7月单井产值也有所好转，因而美国产值的进步或来历于资源禀赋的阶段性的转好，考虑到页岩油存在方法不是大面积的接连或准接连散布，因而阶段性资源禀赋的进步导致的高产值或难以继续。高产继续的中心仍旧在于不断投入的本钱开支，可是，美国钻机数量的下降态势未能得到改动，因而，提产的中心问题仍未能得到处理，美国页岩油企业的本钱开支志愿依然较低。除了美国以外，首要的原油出产安排为OPEC，其间，参加减产的OPEC-10国的搁置产能算计为543万桶/日，然后产值端的添加调控空间将由OPEC安排决议，然后OEPC+的石油定价权有所进步；而在OPEC中，沙特作为产能最高的国家、产能占比36%，然后沙特调理供应的弹性更大。

具有较高的石油定价权的OPEC安排具有长时间的坚持财务收支平衡的高油价诉求。对石油出口国而言，政府财务收入的绝大部分依靠于石油的出口收入，而疫情后的经济重建关于财务开销有较高要求，因而，弱经济复苏布景下，中东国家关于石油的依靠更强，2021-2022年中东国家关于财务平衡下的要求油价显着高于2020年，跟着财务赤字的问题在2022年得到部分处理后，2023年财务收支平衡的要求油价有所下降，可是OPEC中除了阿联酋的要求油价较低以外，其他国家油价诉求根本都在70美元/桶以上，而沙特则在80美元/桶以上。

经济转型要求的高本钱使得沙特的油价诉求愈加激烈。关于沙特而言，其王储计划的“2030年愿景”是沙特经济转型的中心项目，尽管其终究的方针是脱节对石油的收入依靠，可是中长时间内的经济改形本钱来历则首要来自于石油收入，因而，沙特高油价的诉求将会长时间坚持。

4.2要点标的引荐以及逻辑

4.2.1我国海油：海上巨子，兼备生长和分红特征

公司主导我国海域勘探开发，储量丰厚，产值生长性高。到 2020 年末，公司在我国海域具有的油气探矿权数量和面积占比超越 95% 。 2022 年末公司海表里参控股运营的以及以权益法核算的区块算计净证明储量为 62.39 亿桶油当量。项目储藏丰厚，储量寿数坚持在 10 年以上。一起，公司产能仍处生长时间，据公司成绩推介资料显现， 2023-2025 年公司净产值方针别离为 650-660 、 690-700 、 730-740 百万桶油当量。

降本提效才能强，本钱优势显着。纵向比对，公司降本提效才能逐步进步，桶油彻底本钱从2013年的45.02美元/桶油当量下降为2020年的26.34美元/桶油当量，2021和2022年因税金添加，桶油彻底本钱有所上升，2022年公司桶油彻底本钱为30.39美元/桶油当量。横向比对，公司作业费在国表里有较大竞赛力，国内“三桶油”中公司的桶油作业费继续坚持最低水平，2022年为7.74美元/桶，比较埃克森美孚、雪佛龙、康菲等国际石油巨子约10美元/桶的作业费，公司的国际竞赛力依然较强。

盈余才能进步，抗危险才能大幅改进。在油价大幅上涨的布景下，公司的归母净利率显着进步，2022年到达33.55%；23H1，布伦特油价同比下滑23.8%，可是，公司的归母净利率依然坚持33.19%，抵挡油价动摇的才能十分强。此外，2020年布伦特原油均价为41.78美元/桶，低于2016年43.73美元/桶的油价，而公司的归母净利率依然高达16.06%，远高于2016年0.43%的归母净利率，可见公司的抗危险才能得到大幅改进。

相同油价水平下，公司分红率进步。2015-2020年，因为油价动摇较大，公司的归母净利率也体现出大幅动摇，可是，公司的分红相对安稳，然后股利付出率呈现出大幅的上涨。比照2022年和十年前的水平，布伦特原油价格近似，而公司的分红率已完结上涨，2022年股利付出率为为41.10%，而2012-2014年的股利付出率别离为26.75%、36.12%、33.45%。

油价中枢进入新年代，高位稳盈余造就高股息，估值有望获益进步。因为本钱开支长时间缺乏，石油需求仍旧稳步添加，油价有望进入高位新年代，叠加公司的产值生长性和低本钱带来的高弹性，公司的盈余才能有望长时间坚持高位，依照2022年的分红和2023年9月18日的收盘价核算，我国海油A股股息率为6.10%，H股股息率为10.55%。

出资主张：公司储产空间高，本钱优势强，且高油价布景下成绩弹性较大。咱们估量公司2023-2025年归母净赢利别离为1302.07/1359.46/1449.12亿元，EPS别离为2.74/2.86/3.05元/股，对应2023年9月19日收盘价的PE均为7倍，坚持“引荐”评级。

危险提示：油气的勘探建造不及预期；国际局势有变对原油价格构成冲击；美联储加息或疫情重复导致原油需求不及预期；动力方针改动危险。

4.2.2中国石油：国内油气发掘龙头，资源优势显着

油气储产规划国内最高。到2022年末，公司的石油证明储量为64.18亿桶，天然气的探明储量为73.45万亿立方英尺，资源储量丰厚。一起，公司的产值规划在国内占比最高，2022年，公司完结原油产值9.06亿桶，其间，国内产值7.67亿桶，占全国产值的比重为51.14%；完结天然气产值46750亿立方英尺，其间，国内产值44713亿立方英尺，占全国产值的比重为58.16%。

天然气快速上产，城燃顺价推进板块成绩修正。现在，公司的天然气产值处于快速上产阶段，近十年（2012-2022年）的CAGR为6.21%，可是，从运营赢利率的状况来看，除了2020-2021年受管道财物重组收益的影响以外，2016年以来公司天然气与管道事务的运营赢利率根本坚持在不超越8%的水平，而2022年在国际天然气价格高涨的布景下，运营赢利率完结为2.50%。2023年以来，城燃企业对居民的顺价机制在逐步完善，据界面新闻不彻底统计，天津、江苏、山东、陕西等多个区域都已宣告将从9月开端上调居民用管道天然气终端出售价格，城燃顺价的继续推进，有望推进公司天然气与管道板块的成绩得到修正。

高分红+高股息，估值有望得到进步。在油价有望长时间高位的布景下，公司的较高的盈余才能有望继续，且公司近十年坚持股利付出率在40%以上，油价较低的时分依然高分红，2022年，公司的股利付出率51.53%比较十年前的45.02%略有进步，一起，年头公司公告授权董事会决议独自或一起回购不超越公司已发行的A股或H股各自数量的10%，因而，高分红加回购的办法有望确保杰出的股东报答，依照2022年的分红和2023年9月18日的收盘价核算，我国石油的A股股息率为5.08%，H股股息率为8.02%，股息率较高，显现了公司的出资价值。

出资主张：我国石油作为国内油气储量规划最大和炼油产能第二大的石油公司，具有显着的资源和规划优势，且未来油价坚持高位确保公司高盈余才能的可继续性，城燃顺价的推进有望进一步带来成绩添加。咱们估量2023-2025年公司的归母净赢利别离为1524.35/1622.65/1733.15亿元，对应EPS别离为0.83/0.89/0.95元/股，对应2023年9月19日收盘价的PE别离为10/9/9倍，坚持“引荐”评级。

危险提示：勘探进程不及预期的危险；全球需求阑珊的危险；动力方针改动危险。

4.2.3我国石化：高股息率+强抗危险才能，防护特征杰出

全工业链布局，抗危险才能强。上游方面，公司布局油气勘探事务，具有石油探明储量19.62亿桶、天然气探明储量88060亿立方英尺，资源储量丰厚，且公司绝大部分原油用于本身的炼油化工事务，具有本钱优势。下流方面，公司炼油产能国内榜首，规划优势显着，且公司具有完善的成品油和化工品出售网络，以“产销一体”的形式确保成绩的稳步开释。一起，公司一体化的工业结构也使得各事务之间具有较强的协同效应，然后公司具有较强的抗危险才能和继续盈余才能。

高股息率显现出资价值。2016年以来，公司的股利付出率继续坚持在60%以上，分红志愿显着进步。依照2022年的分红和2023年9月18日的收盘价核算，我国石化的A股股息率为5.77%，H股股息率为8.97%，股息率较高，出资价值凸显。

出资主张：咱们估量2023-2025年归母净赢利为713.34/828.32/965.50亿元，EPS别离为0.60/0.69/0.81元/股，对应2023年9月19日收盘价的PE别离为10/9/9倍，坚持“引荐”评级。

危险提示：原油价格动摇的危险；化工品景气量下行的危险；疫情重复对石化产品需求发生影响的危险。

5、“真实的盈余”之电信运营职业：逻辑与个股引荐（通讯职业：马天诣/马佳伟）

5.1电信运营职业与盈余战略的相关

转型开展成效显着，近年来运营商盈余才能继续优化。2020年以来，运营商根本面改进显着，传统事务运营完结稳健添加，从前期要点重视用户添加数量集合价格竞赛转变为集合用户开展质量和价值。在此基础上，活跃布局以云核算、AI、数据要素等为代表的新式范畴打造第二添加曲线推进转型晋级，当时新式事务已成为运营商成绩添加的中心驱动力。本钱开支方面，相较于3G/&4G年代，5G年代运营商出资周期更长整体趋势更平稳，2020年以来，本钱开支占主营收入的份额继续下降，本钱侧压力进一步减小。以上等要素的一起推进下，三大运营商盈余才能进步显着，2021年和2022年，我国移动归母净赢利完结7.5%/8.2%、我国电信完结24.4%/6.3%、我国联通完结14.2%和15.8%的同比添加，净财物收益率（ROE）相同也呈现向上趋势。

运营商盈余才能优化的一起，分红派息稳步进步。近年来运营商派息率进步显着，高分红强化出资价值。我国移动进一步指出，2023年公司派息率将到达70%以上。除了多年来一向坚持中期派息的我国移动，我国联通和我国电信也别离从2021年和2022年起宣派中期股息。此外，我国电信标明会依照A股发行时的许诺，2023年派息率也将达70%以上。从股息率来看，以2023年9月20日的收盘市值和2022年的股息核算，我国移动/我国电信/我国联通A股股息率别离为3.9%/3.3%/2.1%，我国移动/我国电信/我国联通港股股息率别离为6.5%/5.6%/5.5%。

盈余才能优化叠加派息率的稳步进步，运营商分红数额继续添加。2021年和2022年，我国移动每股股息别离完结同比23.4%/8.6%的添加，我国电信、我国联通每股股息别离完结同比63.5%/15.3%、31.7%/26.9%的添加，三家均完结了每股股息同比增速大于每股收益同比增速，继续进步股东报答。

5.2要点标的引荐以及逻辑

5.2.1 我国移动：分红派息高企，本钱开支继续优化

分红派息高企，本钱开支继续优化：本钱开支方面，公司2023年本钱开支指引为1832亿，较2022年的1852亿估量同比下降1.1%。横向比照我国电信（估量同比+7.0%）和我国联通（估量同比+3.6%），三大运营商中仅我国移动规划本钱开支肯定值下降，因而未来折旧压力估量有所下降，整体运营质量有望继续进步。分红派息方面，高分红接连，继续强化公司出资价值。中期派息每股2.43港元（同比+10.5%），2023年全年以现金方法分配的赢利进步至当年公司股东应占赢利的70%以上。

数字化转型开展成绩斐然，云事务添加显着，人工智能加速推进：2023年上半年，数字化转型收入对主营事务收入增量奉献达84.1%，构筑公司中心添加引擎。DICT收入同比添加24.9%，特别是云事务继续坚持高增速，上年移动云完结收入422.21亿元（同比+80.5%），IaaS收入份额排名top3，自有IaaS+PaaS收入增速超100%。人工智能方面，我国移动打造了具有运营商特征的“九霄”人工智能途径，构成从算法、途径、才能到规划化使用的工业级智能化服务才能，赋能表里部27个范畴超830个使用。本年发布九霄海算政务大模型和九霄客服大模型，集合助力工业智能化、交融化。

继续夯实算力底座，活跃打造“算龙头”：公司继续优化“4+N+31+X”9算力集约化梯次布局，数据中心才能掩盖国家“东数西算”悉数纽带节点，对外可用IDC机架到达47.8万架，净增1.1万架，累计投产算力服务器超80.4万台，净增超9.1万台，算力规划到达9.4 EFLOPS。活跃打造“算龙头”，面向大众商场，推出“3+2+1”10算力终端产品体系，面向政企商场，推行东数西算、弹性网络服务、智算服务、算力并网等算网交融产品。

出资主张：估量公司2023-2025年的归母净赢利别离为1357.90/1481.31/1618.91亿元，对应PE倍数为16x/14x/13x。近年来公司在继续稳固传统事务龙头方位，价值运营成效显着的一起，以云核算为代表的新式范畴加速开展打造第二生长曲线，为公司构筑中心添加引擎。坚持“引荐”评级。

危险提示：云核算范畴竞赛加重；大模型等新式事务的开展不及预期；分红派息不及预期。

5.2.2我国电信：分红派息继续走高，云核算/大模型等范畴加速开展

产数事务继续坚持高增速气势，高分红强化出资价值：“云改数转”战略继续推进，助力公司产数事务继续坚持两位数添加，构筑公司成绩添加中心驱动力。23H1公司产数事务营收同比添加16.7%，产数事务占服务收入占比进步至29.2%（同比+2.6pct）。分红派息方面，2022年中期派息率高达65%，公司一起标明将完结A股发行时的许诺，2023年全年派息率将达70%以上。

底层算力途径建造继续强化，助力云核算、AI大模型等产数事务加速开展：天翼云继续坚持高添加气势，2023年上半年天翼云完结收入458.86亿元（同比+63.4%），全年千亿营收方针不变，收入规划在三大运营商中坚持抢先。在云核算&AI快速开展的一起，公司继续夯实底层基础设施，本钱开支进一步向产数歪斜，2023年上半年本钱开支416亿元，产数范畴开销达118亿元（占比28.4%，+4.1pct）。公司发布运营商首个云智超一体化算力途径“云骁”，供应“智算+超算+通算”一云多算服务，并继续加大智算才能建造，在内蒙、贵州、宁夏等地建造公共智算中心，在31省布置推理池，满意各类AI使用推理的需求，到上半年智算算力达4.7EFLOPS（上半年新增1.8EFLOPS），通用算力达3.7EFLOPS（上半年新增0.6EFLOPS）。

强化大模型&数据要素等新赛道的布局：公司继续深化AI中心技能自主研制，构建星河AI算法途径底座，自研中心算法仓包含5500个场景算法，部分算法达业界抢先水平。AI大模型方面，发布了使用于智能客服、才智政务等场景的TeleChat生成式语义大模型，一起晋级推出百亿级参数的星河通用视觉大模型2.0，完结从笔直范畴智能迈向通用智能，从城市办理迈向赋能千行百业；发布生成式语义大模型。数据要素方面，打造数据要素服务途径“灵泽”，并率先在海南建造运营“数据产品超市”标杆项目，进一步开释数据资源价值。

出资主张：估量公司2023-2025年的归母净赢利别离为313.62/346.54/379.68亿元，对应PE倍数为17/16/14x。近年来公司继续推进高质量开展整体成效显着，云核算、大模型、数据要素等新式范畴加速开展打造第二生长曲线，为公司构筑中心添加引擎。坚持“引荐”评级。

危险提示：大模型、数据要素等新式事务的开展不及预期；云核算范畴竞赛加重；分红派息不及预期。

6、“真实的盈余”之电网设备职业：逻辑与个股引荐（电力设备及新动力职业：邓永康）

6.1电网设备职业与盈余战略的相关

咱们选取SW电网设备职业分类进行剖析，SW电网设备职业分类中包含110家上市公司，事务触及研制、出产并出售电力供应环节中的输变电、配电、电网、线缆部件等设备。

电网设备职业ROE逐年进步，现金分红金额不断添加。从ROE改动状况来看，从2019年起，电网设备职业的ROE水平逐年进步，从2019年的3.93%进步至2022年的11.68%。从现金分红总额改动状况来看，电网设备板块的现金分红呈现上升趋势，2022年现金分红总额为146.08亿元，同比添加31%。

电网设备职业股息率较高，现在估值方位相对合理。从股息率视点，电网设备职业股息率根本处于1%-2%的水平，相对安稳。从当时估值水平来看，现在电网设备职业均匀估值为21x，估值处于相对较低方位，具有性价比。

电网出资复盘：电网出资具有结构性周期。我国电网出资现已历两个阶段，2021年起进入新式电力体系建造阶段。1）2002-2008年(电网扩容阶段)：我国电源装机及用电量快速添加，这一阶段首要任务是对输电才能进行扩容以跟上快速添加的电力需求添加；2）2009-2020年(刚强智能电网阶段)：阅历三轮特高压骨干网建造周期，并对电网智能化、信息化水平进行全面进步；3）2021年及今后(新式电力体系建造阶段)：电网出资规划进一步进步，且结构上需匹配高份额新动力接入、高电气化率、源网荷储协同互动等新式电力体系需求。

2023年1-7月电源、电网出资完结额同比正添加。23年1-7月份，全国首要发电企业电源工程完结出资4013亿元，同比添加54.4%。电网工程完结出资2473亿元，同比添加10.4%。

电网计划出资继续高增，推进职业安稳开展。国网方面，2022年国网全年电网出资5094亿元，高出本年年头计划的5012亿元。2023年国网将加大出资，估量电网出资将超5200亿元，同比添加4%，再创前史新高。南网方面，“十四五”期间电网建造规划出资约6700亿元，较“十三五”添加51%；年均出资额为1340亿元，较出资额最高年度的2019年添加27%。

6.2要点标的引荐以及逻辑

6.2.1 国电南瑞：电网二次设备龙头，有望获益于电力体系建造出资添加

23H1订单状况全面向好，网表里&海外齐头并进。新签定单继续添加。公司新签合同259.21亿元，同比添加8.51%。网内：商场稳中有进，国网公司总部集招输变电设备、电能表等产品中标份额继续进步。电网外：呈现杰出开展气势，新签合同同比添加27.91%。中标华能预制舱结构、国能西宁出产指挥中心集控体系等发电项目。中标现在国内规划最大的大唐铜梁液冷储能液冷一体柜项目、国内规划最大的嘉兴海宁尖山恒发储能电站二期工商业储能项目。国际：快速回暖，成功签定巴西CPFL控保屏柜、印尼AMI主站体系等重大项目，中标智利智能电表供货项目、智利首个高压直流控保项目和荷兰壳牌风能制氢柔直规划咨询项目，23H1完结海外事务收入4.31亿元，同比添加50.9%。

继续攻关中心技能，科技立异效果丰盛。国际首台套CLCC（彻底可控换相技能）换流阀在葛南直流工程投运；新一代自主可控稳控设备完结样机研制；国内首套钢铁范畴SFC体系完结演示使用；研制电力职业首款5G轻量化终端并试点使用。自主研制的4500V/3000A IGBT在张北延庆换流站一次性挂网成功，完结650V—4500V全电压等级IGBT器材自主研制。

现金分红总额安稳添加，股息付出率趋于安稳。公司运营活动发生的现金流量净额安稳进步，22年为87.6亿元。ROE从2019年开端趋于安稳，坚持在15%左右的水平。公司现金分红总额逐年进步，22年现金分红总额为26.11亿元，股息付出率坚持在40%左右。

危险提示：电网出资不及预期；经济动摇危险；竞赛加重危险。

6.2.2四方股份：电网二次设备领军企业，事务触及发输配用

三大范畴继续开辟，商场份额稳步上升。1）智能电网范畴：23H1公司继续深耕电网，运营收入安稳添加，盈余才能继续进步。23H1公司在技能上完结储能、操控技能、集控体系方面打破，中标河南、深圳等多地项目。2）才智发电及新动力范畴：公司紧抓职业开展周期，要点开辟新动力商场，继续加强产品立异，快速扩展事务规划。获益于清洁动力的快速建造，公司继续扩展要点客户的商场占有率，新签合同额同比大幅添加。3）才智用电范畴：公司能供应完好的才智用电产品和处理计划，进步客户的电气化、才智化、数字化水平，并中标多个国表里项目，在企业电力、归纳动力商场继续获得打破和进步。

公司产品紧跟动力需求，坚持前瞻范畴继续投入。23H1公司继续加强技能研讨和产品研制。1）一二次交融配电产品：继续活跃开辟商场，配电一二次交融产品在南方电网坚持抢先方位，在国家电网要点省区继续中标。2）电力电子产品：SVG产品竞赛力不断增强，商场占有率稳步进步；新式多重化大容量电流源型制氢电源，已完结产品型式实验认证，中心功率方针业界抢先。3）储能产品:高安全液冷储能PACK及体系产品、智能工商业一体柜完结新品开发；中标“火电+储能”联合AGC调频储能体系集成项目，完结火储联合调频场景打破。

ROE呈现上升趋势，股息付出率趋于安稳。公司ROE从2019年起呈现添加态势，从2019年的4.76%上升到2022年的13.72%。2020年公司运营活动现金流到达9.85亿元，创前史新高，叠加公司2020年当年归母净赢利3.44亿元，同比大幅添加83.1%，因而当年分红7.97亿元。2021、2022年公司股息付出率趋于安稳，坚持在90%左右的较高水平。

危险提示：电网出资不及预期；经济动摇危险；竞赛加重危险。

7、“真实的盈余”之银行职业：逻辑与个股引荐（银行职业：余金鑫）

7.1全国性大型国有商业银行与盈余战略的相关

榜首，自2019年来，国有大行的ROE现已安稳在11.5%左右，23H1归母净赢利同比增速2.5%，较23Q1已显着上升，央行在2023年二季度货币方针履行陈述的专栏中说到，要维护银行的净息差和净赢利水平，近几年分红份额安稳坚持在30%左右。

第二，按2023年9月19日收盘价核算，五大行（“工农中建交”）股息率均值为：A股6.4%，H股9.1%，安稳坚持在较高水平。A股均匀PB（LF）为0.53倍，H股为0.37倍，已在低位企稳。

第三，在央行对商业银行“坚持合理赢利和净息差水平”的导向之下，思路有望逐步从“让利”转向“呵护赢利”，国有大行的净赢利增速上升态势有望接连，分红份额有望继续坚持安稳。

7.2要点标的引荐以及逻辑

我国银行：因其外币财物事务占比较高，海外加息对其净息差的提振效应更为显着，令其成绩较其他大行具有相对优势，分红份额或将继续坚持在30%，股息率有望坚持在6%左右。

危险提示：微观经济增速下行；海外经济环境改动对境外财物影响超预期。

农业银行：县域网点丰厚带来负债本钱优势，拨备掩盖率相对较厚，分红份额或将继续坚持在30%，股息率有望坚持在6%左右。

危险提示：微观经济增速下行；财物质量恶化超预期；借款利率下行压力加大。

交通银行：存款挂牌价调降有望缓解净息差压力，当时估值(PB)显着落后于其他大行，分红份额或将继续坚持在30%，股息率有望坚持在6%以上。

危险提示：经济修正力度不及预期；财物质量恶化超预期；职业净息差下行超预期。

8、“真实的盈余”之百货职业：逻辑与个股引荐（商社职业：刘文正/刘彦菁）

8.1百货职业与盈余战略的相关

2020年至今，疫情影响线下消费场景，疫后复苏缓慢。2020年出人意料的新冠疫情打断了本来革新向好中的百货职业。2022年年末全面解封以来，百货职业进入新的开展阶段，客流不断康复，但遭到疫情下消费习气改动的影响，客单价康复较慢。2023年以来职业在国企革新、新消费REITs方针以及免税、奥莱等业态的布局拓宽下，有望迎来新的添加。

遭到电商开展冲击，线下业态的本钱开支逐步削减。2012年开端国内电商进入敏捷开展阶段，冲击线下消费业态。尤其是服装类、化装品类的线上出售占比大幅进步，百货产品出售额同比增速一路下滑。从固定财物出资来看，11年开端批零职业增速开端下滑，从百货和多业态零售指数的本钱开支状况来看，2016年开端肯定值呈下滑趋势，近年来趋于安稳。

职业进入安稳开展阶段，分红份额不断进步。从职业的均匀分红份额来看，百货职业的分红份额根本坚持在30%以上，在2020和2021年均匀分红份额更是到达76%和85%。多业态零售职业在近三年的分红份额也均超越50%，为股东供应安稳的收益。

从整体的PE估值和股息率改动来看，板块具有装备性价比。2005年-至今百货职业的PE均值为35x，作为一个生长失速的传统职业，曩昔多年估值和股价体现均承压，本年以来有显着进步。咱们以为，一方面是因为百货在疫情影响下EPS受损较大，复苏弹性较大，另一方面，23年进入新一轮国改周期，较多百货具有国资布景，此外3月证监会发布鼓舞购百等业态发行消费类基础设施REITs方针，多重要素推进板块重估。但整体股息率不断进步，成绩弹性较大，且23-25年板块估值一起预期为25/20/19X，低于职业前史均值水平35X，仍具有装备性价比。

关于具有百货、购物中心、奥莱、免税等多业态的零售职业，2005年至今的职业PE均值为28x，当时PE为27x左右。国内的奥莱、免税等业态仍处于开展初期，未来有较大的生长空间。2022年我国奥特莱斯职业的出售规划增速为8%，高于其它零售业态，全年新开业奥特莱斯项目23家，店数添加11%，在所有零售业态中是店肆添加份额最高的。23-25年板块估值一起预期为16/15/13X，低于职业前史均值水平27X。

2023年以来，整体社零总额同比增速比较22年有显着的改进，分业态来看，百货业态在23年开端进入正添加，一方面是低基数的原因，另一方面场景影响更显着的业态在疫情后也有较好的康复。

职业进入存量竞赛阶段，扩张放缓。曩昔10年百货店门店个数未有较大改动，全国根本处在4500-5000家之间，在职业进入存量竞赛阶段的布景下，企业的扩张放缓，因而咱们以为净赢利或将更多用于事务的晋级和股东分红。

8.2要点标的以及逻辑

近三年（2020-2022年）重庆百货、天虹股份、丽尚国潮的均匀分红份额别离为108.9%、76.1%、60.9%，重庆百货、天虹股份、杭州解百的均匀股息率为8.2%、2.4%、1.4%，这四家高分红、高股息率企业均为国企革新获益标的。

1）重庆百货自2020年开端混改，现在重组陈述书正在内容弥补中，开展顺畅，有望在23年下半年悉数落地。

2）天虹股份活跃进行线上化、数字化革新，1H23线上产品出售及数字化服务收入 GMV 约 27.6 亿元。超市到家出售额同比添加 6.7%、出售额占比 21.5%；其间第三方途径到家出售敏捷添加，出售奉献占比近 14%。购百专柜到家出售额同比添加 15.7%、出售额占比超 22%。

3）丽尚国潮2020年公司实控人变更为丽水市经开区管委会，经过树立工业基金、参股有限合伙企业、树立全资控股子公司等方法，开端完结战略方向调整。2021年，全资子公司丽尚控股出资杭州维尚丽化装品布局美妆新国货品牌；树立全资子公司HK BEAUT HOLDING，合资树立控股子公司丽尚美链，完善跨境电商供应链，拓宽跨境电商事务。出资参股旅投黑虎，正式布局跨境电商范畴。

4 ）杭州解百 2021 年在市相关部分、杭州商旅的大力支持下，获得两大打破：一、处理了杭州大厦土地使用权确权的前史遗留问题；二、股权鼓励落地施行，构建中心办理团队长效鼓励机制。

重庆百货：区域性零售龙头，有望获益国改开释成绩。主业与马消继续奉献添加，办理改进、职工鼓励重焕生机。公司的四大主业与线下消费景气量高度相关，跟着线下客流逐步修正，以及公司本身对各大事务进行的革新和股权与办理的革新，咱们以为公司的收入和赢利或有望迎来高弹性康复。此外，马消金融继续奉献出资收益，登康口腔上市后增厚公司赢利。1H23马上消费完结净赢利13.46亿元/yoy+130.48%，公司承认出资收益4.18亿元，占比归母净赢利51.60%，2Q23公司对联营和合营企业出资收益2.39亿元，占比归母净赢利55.32%。办理方面，22年7月公司发布股权鼓励计划，绑定中心办理层利益，激起团队生机。混改有望鄙人半年落地，咱们估量23-25年公司完结归母净赢利14.07/15.82/17.59亿元，别离同比改动+59.2%/12.5%/11.2%，对应9月21日PE为9/8/7X，高分红下估值较低，坚持“引荐”评级。

危险提示：消费康复不及预期；拓张计划不及预期；马上金融运营危险。

王府井：上半年成绩显现公司有税继续强势复苏，咱们以为全年有税复苏承认性强，且有望超预期；免税方面，公司万宁离岛免税项目于2023年4月8日正式运营，从上半年体现来看正处于爬坡期，二季度公司活跃开展“618”活动促进消费，未来有望逐步开释盈余才能。此外，跟着出入境逐步铺开，市内免税相关方针有望加速推出，翻开公司在市内免税和机场免税部分增量空间。咱们估量23-25年公司归母净赢利别离为11.46/14.21/18.80亿元，对应9月21日PE为20X/16X/12X，坚持“引荐”评级。

危险提示：客流康复不及预期；租金下降；顾客决心缺乏。

丽尚国潮：2020年替换实控人为丽水市国资委，23年6月大股东拟增持显现决心。公司2021年起开端布局新零售与商贸百货零售事务，且占比逐步进步。23H1新零售事务占比29.6%，22年占比为32.18%。公司在国企革新提效、职工持股计划激起职工活跃性以及新零售事务奉献添加动能的多重要素驱动下，成绩有望完结高增，估量公司23-25年营收9.40/10.42/11.42亿元，yoy+24.2%/10.9%/9.6%；归母净赢利1.48/1.60/1.80亿元，同比+70.9%/8.8%/12.2%，对应9月21日PE为28X/26X/23X，当时估值区间处在合理水平，坚持“引荐”评级。

危险提示：事情开展不及预期；消费需求不及预期。

主张重视杭州解百：主营高端购物中心，杭州亚运会集合周边流量，有望带动公司成绩添加。公司主营事务为产品零售，首要业态包含百货商场、购物中心，收入首要来历于产品出售收入及租金收入。现在首要具有坐落杭州的解百购物广场、杭州大厦购物城两家首要门店。杭州亚运会举行在即，依据杭州文旅大数据猜测，亚运会期间，杭州的外地游客量将超越2000万人次。本年上半年，杭州市共招待游客5353万人次、旅行收入915亿元，别离同比添加64.5%和65.3%。公司旗下商场将会捉住商场时机，当令举行各类活动，活跃进步商场出售。

危险提示：消费需求不及预期；职业竞赛加重。

9、“真实的盈余”之黄金珠宝职业：逻辑与个股引荐（商社职业：刘文正/郑紫舟/褚菁菁）

9.1珠宝首饰及挂钟职业与盈余战略的相关

珠宝首饰及挂钟板块净赢利添加与ROE已趋于安稳。复盘2017-2022年以来珠宝首饰及挂钟板块净赢利及同比改动，咱们发现，2017-2022年该板块的净赢利由51.7亿元变为51.2亿元，17-22年CAGR为-0.19%，整体上趋于安稳。而从板块净财物收益率ROE的体现看，除2021年12.18%及2022年3.95%外，整体上呈现减缩的态势，由2017年的9.89%变为2022年的5.57%。

珠宝首饰及挂钟板块本钱开支先升后降，分红份额整体抬升。从本钱开支视角，珠宝首饰及挂钟板块用于构建固定财物、无形财物和其他长时间财物付出的现金逐步趋于稳态，由2017年的14.42亿元变为2022年的12.82亿元，呈现先增后减的趋势。从分红份额视角，整体上呈现进步趋势，由2017年的44.68%添加至2022年的47.50%。

珠宝首饰及挂钟股息率为2.47%，猜测PE为13倍，仍存在进步空间。比较9月19日所收盘价对应的整体的股息率（近12月的管用均匀），珠宝首饰及挂钟的股息率为2.47%，低于同归于专营零售中板块的家电3C的3.65%，但具有高于其他连锁板块（1.33%）的体现。板块中个股的上市以来分红率（现金分红/净赢利总额）整体上坚持进步趋势。用2023年9月19日的总市值除以2023年的净赢利核算的2023年猜测PE为13倍，咱们以为其仍存在企稳或进步趋势，首要来历于职业结构的继续优化及商场的认知进步。黄金珠宝职业具有保值与增值的出资特征，一起也具有多种终端使用场景，包含婚恋场景、日常佩带场景以满意爱与尊重的需求，供应美与心情的价值；而从公司竞赛的视角，从途径的竞赛演变到产品立异赋能，黄金珠宝的PE估值仍有进一步进步的空间。

黄金珠宝职业周期与生长兼备，商场占有率有望继续进步。头部品牌跟着途径拓宽、产品立异赋能下，竞赛格式继续优化，市占率有望继续进步；此外，在古法金、黄金镶玉、金镶钻等高工艺产品与协作IP产品系列销量进步带动下，产品结构优化或将进一步驱动公司盈余才能进步，其分红水平有望坚持高位并继续进步。

9.2要点标的引荐以及逻辑

途径深耕+产品立异，一起助力品牌力进步，轻视值+高股息率，空间宽广。黄金珠宝优质标的在具有途径推行、产品立异与品牌力拉升一起效果下，其继续上行的分红份额也让其具有着轻视值、高股息率的生长特征，在黄金珠宝板块，咱们中心标的引荐逻辑如下：

周大生：产品顺势而为，途径活跃革新。黄金产品高景气带动收入快速生长，Q3-Q4开店提速，全年净增方针稳步推进。产品方面，继续丰厚黄金产品矩阵，加大黄金产品IP协作力度；途径方面，布局省代形式，以激起终端加盟商生机；推行“周大生经典店”形式，加深途径掩盖深广度；品牌方面，安身高质量开展，多维度打造共同品牌定位。2023半年度赢利分配计划，以10.85亿股为基数，向整体股东每10股派3元人民币现金，赢利分配总额约占23H1归母净赢利的44%。

危险提示：微观经济低迷；职业竞赛加重；商场推行不及预期等。

老凤祥：餐风露宿百余载，珠宝老字号勃发重生机。产品端，“金银细工”工艺精深，产品规划“独具匠心”。途径端，“五位一体”营销形式，营销网络布局深远。品牌端，安身“百年金字招牌”，继续进步品牌势能。到23H1，估量悉数股权转让工商登记完结后老凤祥有限股权结构：老凤祥股份（57.51%）、榜首铅笔（20.50%）、海南金猊晓（5.58%）、工艺美术基金（4.25%）、国新财物（2.44%）、东方明珠（2.44%）、宁波君和同详（2.05%）、央视融媒体（1.50%）、中保投仁祥基金（1.29%）、国新上海（0.98%）、国改二期基金（0.98%）、安徽中安优选壹号（0.49%）；9月11日，东方明珠与工美基金、老凤祥有限签定转让协议，东方明珠以5亿元购买工美基金持有的老凤祥有限2.44%股权，股权转让开展推进顺畅。

危险提示：微观经济低迷；职业竞赛加重；商场推行不及预期等。

菜百股份：供应“一站式”购齐服务体会，探究多产品矩阵开展。北京总店：大店供应“一站式”购齐服务体会，树立顾客品牌认知。公司的北京总店是国内黄金珠宝职业界规划抢先的单体零售门店，运营面积到达 8800平方米，为顾客供应集“博物馆式的鉴赏、专业知识的遍及、体会式的购物、个性化的定制”于一体的沉溺式购物体会。线下途径：线下直营形式下，成绩弹性显现。直营形式加强运营毛利率、费用率操控，确保服务质量。途径扩张：线下直营继续加码，线上途径扩展顾客掩盖度。公司发力全途径营销战略，有望完结区域破圈。产品矩阵：产品矩阵日臻完善，文明IP继续赋能。重视产品情感互动规划，继续发掘文明 IP，探究多品牌矩阵开展。

危险提示：职业竞赛加重；拓店速度不及预期；终端需求不及预期。

潮宏基：产品途径双发力，强化品牌影响力。产品端：掌握国潮机会，进步产品力。环绕“时髦东方，精美百搭”打造国潮专区系列，坚持18K镶素品类优势基础上，加大特征黄金产品研制。活跃探究培养钻商场，与力气钻石合资公司“生而闪曜”旗下新品牌 Cëvol在23H1正式推出。途径端：活跃拓宽加盟商事务，推进途径下沉。从途径布局看，公司加速商场开辟及途径下沉，推进加盟事务开展，到23H1，公司的珠宝事务门店共1218家，其间包含自营店295家及加盟代理店923家；线上途径经过自建及第三方途径等进行全网营销，不断扩张全域途径地图。品牌端：强化品牌差异优势，多维度进步品牌影响力。以“非遗重生”为传达主线，以手艺花丝为锚定，强化潮宏基在时髦东方的品牌调性。23H1，产品 “铃兰花”当选小红书十周年“营销种草事例”。

危险提示：职业竞赛加重；拓店速度不及预期；终端需求不及预期。

10、“真实的盈余”之建材修建职业：逻辑与个股引荐（建材修建职业：李阳）

建材修建板块股息率大都散布在0-2%，相对偏高的包含海螺水泥、我国联塑、我国建材、我国修建等，别离到达5.71%、7.01%、10.24%、4.5%。一方面看盈余的安稳性，一方面看本钱开支与分红状况。结合这两方面，咱们以为，当时水泥职业与管道职业股息的安稳性更优。

在本钱开支方面，国内水泥处于过剩状况，主业的出资更多体现在绿色低碳、节能、技改等方向，但“水泥+”和“海外”是龙头的要点出资方向，开支短期不会马上降到冰点。海螺水泥2018-2022年本钱性开销由56亿进步到239亿，2022年骨料、混凝土产能及光储发电机容量的增速别离为64%、73%、138%。海螺23H1的本钱性开支为97.34亿，相较22H1的142.28亿开支有缩短趋势，但仍坚持必定强度，不会降到极低水平。管道职业尤其是PVC管道，下流以地产为主，龙头产能扩张减速，相同地，扩品类与其他使用范畴的探究（如农业）依然需求继续投入。主业扩张趋紧+第二曲线加码投入，归纳考量下仍留出分红空间。海螺水泥分红率从2016年的31%进步到2022年的50%，我国联塑2016-2022年分红率从22%进步至33%。

在盈余水平方面，咱们的挑选思路是（1）毛利率/净利率/ROE长时间安稳；（2）盈余才能底部上升、向下危险可控。水泥职业尽管价格动摇大，到9月15日，全国高标水泥均价355元/吨，同比下降70元，华东349元/吨，同比下降80元，但从单位盈余看，短期已处于底部区间，向下空间有限，主因水泥需求承压、价格竞赛很难确保去库，“提价保旺季盈余”的思路或许优先（但咱们以为价格弹性依然偏弱）。我国联塑历经原资料价格大幅动摇、地产及市政需求疲软，2022、23H1毛利率依然完结26.8%、27.8%，近10年最高值是2020年的29.86%，呈现出较强耐性。

综上，股息率战略下，咱们优先引荐海螺水泥、我国联塑。

11、危险提示

1）新式工业趋势树立。假如新式工业趋势树立，则意味着商场可以找到新的生长性来历，此刻主线将会从头回归到增速G战略上。

2）引荐的盈余股成绩不及预期。假如文中引荐的盈余股成绩不能得到验证，现金流乃至呈现恶化，那么将不契合真实的盈余股的界说，引荐将失效。

3）对未来盈余、分红的判别存在差错。文中有关个股未来盈余与分红的继续性判别或许存在差错。

本文源自：券商研报精选

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